Ekonomi… David Beckworth
Not: Okumak üzere olduğunuz yazı, 18 Mart 2020 tarihinde Mercatus.org’da yayımlanan “COVID-19
Pandemic, Direct Cash Transfers, and the Federal Reserve” başlıklı makaleden çevrilmiştir.
COVID-19 salgınının ekonomik yansımalarının büyük olması muhtemeldir. ABD ekonomisinin tüm
sektörleri çalışmayı durduruyor ve bazı tahminciler 2020’de GSYİH’nin yüzde 10 kadar küçüleceğini
öngörüyor. Başkan Obama’nın Ekonomik Danışmanlar Konseyi eski başkanı Jason Furman ise daralmanın
daha da kötü, 2007-2009 Büyük Resesyonundan dahi daha derin olabileceğine inanıyor. Sonuç olarak,
hane halklarına doğrudan nakit transferi de dahil olmak üzere birçok kişi büyük bir devlet müdahalesi
talep ediyor. Cumhuriyetçi ve Demokrat senatörler kriz süresince hane halklarına doğrudan nakit ödeme
talep ederken, bu tür programlar için artan bir ivme görünmektedir. Beyaz Saray bile bu seçeneği ciddiye
almaya başladı. Aynı zamanda COVID-19 şoku, faiz oranlarının düşme sürecini Fed’in işleyebilme yeteneğini sıkıntıya sokacak kadar hızlandırdı. Fed, para politikasını büyük ölçekli varlık alım programları aracılığıyla hem gecelik faiz oranını hem de uzun vadeli faiz oranlarını ayarlayarak düzenler. Faiz oranları zaten düşüyordu, ancak COVID-19 şoku, faiz oranlarının tüm getiri eğrisini yüzde 0’a yaklaştırarak düşüşü
hızlandırdı. Bununla birlikte Fed’in çalışma yapısı, faiz oranlarını düşürmek için çok fazla alana sahip
olunan pozitif bir faiz ortamı için tasarlanmıştır. Kısacası Fed, ekonominin en çok ihtiyaç duyduğu anda
giderek güçsüzleşiyor.
İronik olarak, mevzubahis doğrudan nakit transferleri ve Fed’in artan zayıflığı, Fed’in çalışma yapısının
çok uzun zamandır ihtiyaç duyduğu revizyona sebep olabilecek katalizör olabilir. Son birkaç yıl boyunca
bazı gözlemciler Fed’in çalışma yapısının bir seviye hedeflemesi ve (mevcut kriz gibi özel durumlarda)
doğrudan nakit transferleri yapabilme yeteneğini içerecek şekilde güncellemesi gerektiği konusunda
uyarılar yapmışlardı. Fed’in doğrudan nakit transferlerini sağlamasının daha iyi olabileceğine, bunun çevik
ve kural tabanlı bir şekilde yapılma olasılığının daha yüksek olduğu sonucuna varmışlardı.
O gün geldi ve bu yazı, Fed’in çalışma yapısının revizyonunun hem sistematik hem de kurallara dayalı bir
şekilde nasıl güçlü konjonktür karşıtı politikalar üretebileceğini gösterecektir. Revizyon üç ana adımdan
oluşmaktadır: İlk olarak, Fed’in hem pozitif hem de negatif faiz oranı ortamlarını idare edebilmesi için
para politikasında iki kurallı bir yaklaşım benimsemesi gerekmektedir. İkincisi, Fed’in gelirlerini
sabitleyebilmesi ve hedefinde oluşacak geçmiş kayıpları telafi edebilmesi için nominal bir GSYİH
seviyesi hedefi benimsemesi gerekmektedir. Son olarak, faiz oranları yüzde 0’a ulaştığında hanelere
doğrudan para transferleri yapılabilmesi ya da helikopter paranın kullanışlı olabilmesi için Fed’e sabit bir
mali varlık verilmelidir. Bu, ciddi ekonomik gerileme dönemlerinde para politikasının aracılık maliyetini
ortadan kaldıracaktır. Bu üç adım, yazının devamında daha ayrıntılı olarak açıklanmaktadır.
Fed’in Çalışma Yapısını Yenilemek için Üç Adımlı Bir Plan
Fed’in (burada para politikasının yürütülmesinde Fed’in kullandığı araçlar, enstrümanlar ve hedefler olarak
tanımladığımız)çalışma yapısı bir revizyona ihtiyaç duymaktadır ve burada önerilen revizyon, Fed’in
konjonktür karşıtı makroekonomik politika yapan ana kurum olarak tutulması taraftarıdır. Halk zaten Fed’i
bu rolü oynadığını düşündüğü için, bu özellik devamlılık arz edecektir. Revizyonun gerçekleşmesi için
gerekli üç adım vardır:
Adım 1: Para Politikasına İki Kurallı Bir Yaklaşım
Bu adım, Fed’in yapısını hem pozitif hem de negatif faiz oranlı ortamlar için sağlam hale getirecektir. Bu
durumda, faiz oranları yüzde 0’ın üzerinde olduğunda Fed, Taylor Kuralı’nın bir versiyonunu izler, çünkü
bu kural araç olarak bir faiz oranı hedefini kullanır. Fed, faiz oranları ise yüzde 0 veya daha düşük
olduğunda McCallum Kuralını izleyecektir, çünkü bu kural parasal tabanı araç olarak kullanır. Sonuç
olarak McCallum kuralı, Fed’in helikopter para eylemini nasıl gerçekleştireceğine dair bir temel sağlar.
Para politikasına yönelik bu iki kurallı yaklaşım, Federal Açık Piyasa Komitesi’nin “Daha Uzun Vadeli
Hedefler ve Para Politikası Stratejisi Beyanı”na açıkça eklenecek ve böylece halk, Fed’in her bir kuralı ne
zaman ve hangi koşullarda kullanacağını anlayacaktır.
**Adım 2: Fed Nominal GSYİH Hedeflemesini Benimser
**İkinci adım Fed’in, ekonomideki toplam harcamaları istikrarlı hale getirmeyi hedefleyen bir politikaya
geçmesini sağlayacaktır. Nominal GSYİH Seviye Hedeflemesi(NGDPLT) olarak bilinen bu yaklaşım,
Fed’in mevcut enflasyon hedefine göre çeşitli avantajlara sahiptir.
İlk olarak, NGDPLT hane halkı ve iş gelirlerinin büyümesini dengeler, çünkü harcanan her dolar için
kazanılan bir dolar vardır. Sonuç olarak, NGDPLT toplam dolar harcamalarını sabitleyerek toplam dolar
gelir büyümesini stabilize eder. Bu, mevcut dönem gibi kriz dönemlerinde paha biçilmez bir özelliktir,
çünkü gelirleri, gelir büyümesine dair önceki beklentiler doğrultusunda tutacaktır. Elbette NGDPLT
ekonominin fakirleşmesini engellemez. Bununla birlikte, ipotek ve bordro ödemelerinin yapılamaması
gibi hanehalkı ve işletme gelirlerindeki ani düşüşlerden kaynaklanabilecek ikincil etkileri önler.
NGDPLT’nin ikinci avantajı, geçmiş kayıpları telafi etmesidir. Yani, toplam harcama Fed’in hedefinin
altında kalsaydı, sonraki dönemlerde bu sorun giderilebilirdi. Güvenilir olması halinde, bu hedef hane
halkı ve işletmelerin kriz anında panik olma eğilimini en aza indirecektir, çünkü NGDPLT istikrarlı gelir
büyümesi beklentileri yaratmaktadır. Kısaca NGDPLT, faydalı bir temel politika sağlar ve piyasalar
üzerinde sakinleştirici bir etkiye sahiptir.
Bu yazı, ekonomist Lars Svennson’un Fed’in tahminleri hedeflemesi ve nominal GSYİH hedefinin
tahminine dair bir versiyonunu da benimsemesi önerisini takip ediyor. Yani Fed, nominal GSYİH
tahminini, hedeflediği büyüme yoluna yönlendirmeyi(örtüştürmeyi) hedeflemelidir. Bu ilk iki adım göz
önüne alındığında, Fed’in para politikasına iki kurallı yaklaşımı şöyle ifade edilebilir:
İlk denklem olan Taylor kuralı, nominal GSYİH’nin hedefin üzerine çıkması bekleniyorsa Fed’in faiz
oranlarını artırması gerektiğini söylüyor. Bu kural yalnızca gecelik hedef faiz oranı yüzde 0’dan yüksek
olduğunda kullanılacaktır. İkinci denklem olan McCallum kuralı, Fed’in para tabanını nominal GSYİH’nın
hedeflenen büyüme hızına eşit bir hızda, beklenen dolanım hızı büyüme oranının ise nominal GSYİH
açıklığının boyutundan daha az büyütmesi gerektiğini ifade eder. Diğer bir deyişle, nominal GSYİH’nin
hedefinin üzerine çıkması bekleniyorsa, Fed para tabanının büyüme oranını düşürmelidir(ve bunun tersi
durumda artırmalıdır). Bu kural da sadece faiz oranları yüzde 0 veya daha az olduğunda devreye girer.
Bu kuralları uygulamak için, kolayca temin edilebilen iki nominal GSYİH açıklık ölçüsünü öneriyorum.
İlki(şekil 1’de solda gösterilmektedir) Philadelphia Federal Rezerv’in “Profesyonel Tahminciler
Araştırması”ndan üç aylık veriler kullanılarak oluşturulmuştur. Tahmincilerin belirli bir çeyrekte Nominal
GSYİH’ye ne olacağına dair tahminleri ile gerçekte ne olduğunu gösteriyor. Araştırmanın eski verilerini
kullanan gerçek zamanlı veri sürümleri, bu ölçümün ekonomideki dönüm noktaları sırasında bile güvenilir
olduğunu göstermektedir. Ancak bu ölçüm yalnızca üç ayda bir kullanılabilir. Eğer Fed aylık bir tedbir
almak isterse, o zaman hanelerin gelecek yıl boyunca beklediği gelir artışını ölçen Michigan
Üniversitesi’nin Tüketici Duyarlılığı Araştırması’nı kullanabilir(şekil 1’de sağda gösterilmiştir). Bu
ölçümler ile 1990-2008 ortalaması arasındaki fark nominal GSYİH açıklığını görmekte kullanılabilir. Her
iki ölçüm de benzer hareketlere sahiptir ve nominal GSYİH açıklığı konusunda kullanışlıdır.
**Adım 3: Fed Stabil Bir Mali Varlığa Sahip Olur
**Son adım, Fed’in helikopter para eylemini gerçekleştirirken kullanması için mali bir
varlık oluşturacaktır(spesifik olarak, “Stella Mali Varlık”(SFF) önerisini -Peter Stella’nın hazine
bilançosunun yönetilmesine yardımcı olmak için 2008 yılında kullandığı ABD Hazine’sinin “Yardımcı
Finansman Programını” kurumsallaştırma önerisi).
Stella, SFF’yi Fed’in bilançosunu küçültmesi için öneriyor ancak aynı zamanda Fed’in helikopter para
eylemini kolaylaştırmak için de kullanılabilir. Faiz oranları yüzde 0’a ulaştığında kullanımı tetiklenecek ve
daha önce belirtildiği gibi McCallum kuralı takip edilerek gerçekleştirilecektir. Ayrıca bu durum oluştuğu
takdirde eylemin Hazine Sekreteri tarafından onaylanması gerektiğini de öneriyorum. Bu, Fed’i bir tür
maliye politikası olan helikopter para konusunda halka karşı daha hesap verebilir hale getirecektir.
SFF, Fed’e yatırılacak olan Hazine menkul kıymetleri yaratacaktır. Fed varlıklarındaki bu artış, daha sonra
McCallum kuralına tabi helikopter para yoluyla halka verilen Fed borçlarındaki bir artışla dengelenebilir.
Bu özel Hazine menkul kıymetleri sadece Fed tarafından tutulacağı için borç tavanına dahil
edilmeyeceklerdir. Fonlar, mevcut IRS vergi iadesi altyapısı aracılığıyla hane halklarına dağıtılacaktır.
Finansal sistem üzerinden geleneksel para politikası aktarımı genellikle ciddi bir resesyonda bozulduğu
veya tıkandığı için, hane halklarına doğrudan yüzde 0 faiz oranında para transferi yapmak yararlı
olacaktır. Dolayısıyla kısaca en uygun zamanda para politikasının aracılık maliyetini ortadan kaldıracaktır.
Bu Çalışma Yapısının Avantajları
Bu önerinin mevcut çalışma yapısına göre birçok avantajı vardır ve Kongre ve Beyaz Saray tarafından
ciddi bir şekilde ele alınmalıdır. İlk olarak, daha önce belirtildiği gibi, pozitif ve negatif faiz oranı
ortamlarında sağlamdır. Faiz oranlarına ne olursa olsun, Fed yine de anlamlı bir konjonktür karşıtı para
politikası sağlayabilir. İkincisi, bu çalışma yapısı, nominal GSYİH seviyesi hedeflemesi yoluyla, ileriye
doğru güçlü bir rehberlik sağladığı için resesyon olasılığını azaltır. Özellikle, eğer hane halkı ve firmalar
Fed’in hedeflenen nominal GSYİH büyüme yolundaki geçmiş kayıpları düzelteceğine inanıyorsa,
harcamalarını ilk etapta büyük ölçüde değiştirmek için daha az teşvike sahiptirler. Üçüncüsü, SFF,
NGDPLT’ye hükümet bilançosunun desteğini verir ve Fed’in eylemleri için güvenilirlik yaratır.
Dördüncüsü, ciddi ekonomik gerilemelerde bu yaklaşımla doğrudan hane halklarına gönderilebilir. Son
olarak, daha önce ana hatlarıyla belirtildiği gibi SFF, devreye girdiğinde Hazine Sekreterinin
imzalanmasını gerektiren kurallara dayalı bir yaklaşımla uygulanacaktır. Bu Fed’i daha öngörülebilir,
sistematik ve halka hesap verebilir kılar.
Dürüst olmak gerekirse, bu teklif mevcut çalışma yapısından radikal bir şekilde ayrılıyor ve Kongre onayı
gerektiriyor. Ancak statüko ile karşılaştırıldığında bu yaklaşım kelepirdir. Çünkü Fed’in çalışma yapısında
herhangi bir değişiklik yapılmadığı takdirde, mevcut ve gelecekteki resesyonlarda Fed’in etkisiz olması ve
dolayısıyla geçici maliye politikasını kullanmak zorunda kalınması muhtemeldir. Burada özetlenen öneri,
Fed’i ana konjonktür karşıtı kurum konumunda tutarken maliye politikasını etkin ve çevik bir şekilde
kullanmanın bir yolunu sunmaktadır.
Sonuç ve Ekonomi
Bu yazı, Fed’in çalışma yapısının çok ihtiyaç duyduğu bir revizyonu özetlemektedir. İlk olarak, Fed, hem
pozitif hem de negatif faiz oranı ortamlarını idare edebilmesi için iki kurallı bir yaklaşım benimsemelidir.
İkincisi, Fed, gelir büyümesini stabil hale getirmek için NGDPLT’yi benimsemelidir. Son olarak Fed’in
çalışma yapısı, sabit bir mali varlığa erişim izni verilmesi ile birlikte gelen gelişmiş bir güvenilirlik ve
güce ihtiyaç duymaktadır.
Bu yazı aynı zamanda bu hedeflere nasıl ulaşılacağını ve Fed’in nasıl sistematik, kurallara dayalı ve hesap
verebilir bir şekilde çalışacağını gösterir. Covid-19 şokunun ABD ekonomisine olan şiddeti ve Kongreden
yükselen hane halklarına doğrudan nakit transferi önerileri dikkate alındığında, bu önerinin de zamanı
gelmiştir. Bu tür programların belirli hedeflere bağlı ve koşullu olması gerekir.
Önümüzdeki resesyon muhtemelen tarihimizde en keskin gerilemelerden biri olacak. Fed mevcut
durumunda bu krizi idare edebilecek donanıma sahip değildir. Umarım, bu politika önerileri bu eksiklikler
hakkında tartışmayı teşvik edecek ve politika yapıcılara, Fed’in çalışma yapısını iyileştirme ihtiyacı
konusunda etkide bulunacaktır.